삼성전자 분석리포트

반도체 업황 회복과 강력한 유동성 효과로 상승이 예상됩니다.

매수 투자의견을 유지하고 목표주가를 96,000 원으로 상향

삼성전자에 대해 매수 투자의견을 유지하고 목표주가를 기존의 80,000 원에서 96,000 원으로 상향한다. 4Q20 영업이익이 예상보다 부진한 9.0 조원에 그칠 전망임에도 불구하고 동사 목표주가를 상향하는 것은 반도체 업황 회복이 순조롭게 발생 중이어서 2Q21 부터는 본격적인 실적 개선이 예상되고, 강력한 유동성 효과에 따라 적용 Valuation 배수가 상승할 것으로 판단되기 때문이다. 신규 목표주가 96,000 원은 FY21 예상 BPS 에 동사가 2012 년에 적용 받았던 지난 10 년 간 최고 P/B 배수 2.2 배를 반영하여 도출한 것이다 (<그림 2>참조). 코로나 19 및 경기 둔화에 대응하기 위한 역대급 유동성 확대와 최근 원-달러 환율 하락 등이 동사 주가에 적용되는 Valuation 배수를 지속적으로 상승시키고 있다. 특히 동사 Valuation 배수와 동행 비례 관계에 있는 Global 유동성 YoY 증감률이 사상 최고치 수준으로 상승 중이므로 동사 주가에 과거 최고 P/B 배수를 적용하는 것이 무리한 일은 아니다 (<그림 1> 참조).

 

4Q20 영업이익 전망치를 9.0 조원으로 하향

삼성전자 4Q20 영업이익을 분기 초에 전망했던 10.2 조원에서 9.0 조원으로 하향 조정한다. 이는 원-달러 평균 환율 하락 효과에 더해 경쟁사 대비 재고 수준이 다소 높았던 동사의 4Q20 DRAM, NAND ASP 낙폭이 시장 평균 대비 다소 큰 9%, 10%를 기록할 전망이고, 3Q20 에 강세를 보였던 동사 IT Set 제품 판매가 11 월 이후 예상을 다소 하회하고 있는 것으로 보이기 때문이다. 동사 3Q20 호실적의 원인이었던 스마트폰, TV, 가전 등의 보복 수요 강세가 미국 등 지역에서 코로나 지원금 지급 효과가 사라지면서 약화되고 있는 것으로 판단된다 (<그림 3>, <그림 4> 참조). 물론 IT Set 수요의 회복은 각국의 지원금 지급이 재개될 CY21 초 이후 발생할 수 있을 것으로 예상된다. 동사 반도체 부문의 4Q20 영업이익은 ASP 하락에 따라 전분기 대비 26% 감소하는 4.1 조원을 기록하고 스마트폰 출하량이 60.5 백만대에 그치고 ASP 의 하락이 예상되는 IM 부문의 영업이익도 전분기 대비 45% 감소하는 2.4 조원을 기록할 전망이다. TV 부문의 주도로 CE 부문의 영업이익도 1.2 조원으로 전분기 대비 32% 축소될 것으로 보인다. 4Q20 에는 Apple 향 AMOLED 출하 증가가 발생 중인 DP 부문에서만 이익의 증가가 나타날 것으로 추정된다. 동 부문 4Q20 영업이익에 대한 당사 전망치는 전분기 대비 173% 증가하는 1.3 조원이다.

반도체 부문 회복은 예상대로 발생 중

시장 일부에서 예상하는 것처럼 당장 1Q21 부터 반도체 ASP 가 몇 퍼센트씩 상승하는 일은 기대하기 어렵지만 1Q21 DRAM ASP 가 전분기 수준을 유지하고 NAND ASP 낙폭도 소폭에 그칠 가능성은 매우 높아진 것으로 판단된다 (<그림 5> 참조). 4Q20 에 이미 중국 스마트폰 업체들의 Mobile DRAM 주문 증가가 개시되었고 Un-tact 수요 강세에 따른 강력한 PC DRAM 주문 증가는 지속되고 있다. 1Q21 까지 약세가 이어질 Server DRAM 의 주문만 2Q21 부터 회복되기 시작하면 DRAM 전 부문에 걸친 수요 증가와 ASP 상승이 발생하기 시작할 가능성이 높다. 2 년간에 걸친 Memory 반도체 투자의 부진과 반도체 업체들의 낮은 재고 수준은 CY21 DRAM, NAND 수급의 개선을 이끌 것으로 판단된다 (<그림 6> 참조). 동사 1Q21 실적은 CE, DP 부문의 이익 축소에도 불구하고 반도체 부문의 이익 안정과 IM 부문의 개선에 따라 전분기 수준을 유지하고 2Q20 부터는 반도체 부문의 출하량 증가와 ASP 상승에 따라 본격적으로 개선되기 시작할 전망이다.

 

CY21 동사 주가 결정 요소

한 주식의 가격이 단기 급등할 경우, 향후 동 주식의 추가 상승을 정당화 하기 위해 여러 주장이나 가정 들이 동원되는 경향이 있다. 이러한 상황에서 벗어나 좀더 냉철하게 CY21 동사 주가의 방향성을 전망하기 위해서는, 첫째, 향후 동사 주당가치가 현재 전망치를 상회할 정도로 강하게 개선되어 최근 급등한 주가가 고평가가 아님을 증명할 수 있을지, 둘째, 동사를 포함한 반도체 업체들의 본격적인 Capex 증가가 가까운 시일 내에 발표되지 않을 수 있을지, 셋째, 유동성의 급증이 이어지며 동사 주가에 적용되는 Valuation 배수가 지속적으로 상승할 수 있을지 여부에 주목해야 할 것으로 판단된다. 코로나 19 에 따른 PC, Server 부문에서의 강력한 Un-tact 수요 증가가 2H21 에도 지속되고 CY20 에 가장 큰 타격을 입은 스마트폰 부문의 수요 기저효과가 발생한다면 FY21 동사 실적은 현재 시장 예상치를 상회할 수 있을 것이다. 또한 반도체 업체들의 FY21 Capex 가 업황 회복 및 고객들의 주문 증가에도 불구하고 현재 계획처럼 FY20 수준을 유지한다면 반도체 업체들의 주가는 CY21 내내 상승 추세를 지속하게 될 전망이다. 시장 일부의 지적처럼 현재 동사 주가에 적용되는 Valuation 배수의 상승에 동사 Foundry 부문의 성장성 등이 일부 영향을 주는 것일 수도 있으나 역사적으로 동사를 포함한 IT 주식의 Valuation 배수에 결정적인 영향을 주는 것은 유동성의 증가율이다. Apple 등 Set 업체들의 자체 CPU, AP 사용 정책에 따라 첨단 Foundry 시장 규모의 확대가 예상되나, 동사가 Foundry 시장에서 TSMC 와의 격차를 좁히기 위해서는 3 나노급에서 GAA 등 신 기술의 성공으로 동사가 TSMC 를 넘어서는 Performance 와 수율을 보여줘야 하고 뒤처져있는 후공정 부문의 경쟁력을 확보할 필요가 있는 것으로 판단된다. 따라서 적어도 단기적으로는 동사 주가의 방향성을 예측하기 위해 빠른 시장 유동성의 증가 속도가 유지될 수 있을지에 주목할 필요가 있는 것으로 보인다.

 

출처 : 하이투자증권

 

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